S&P reafirma ratings das cotas seniores e mezanino do FIDC Empírica Sifra Star e os remove da listagem CreditWatch com implicações negativas
Analista principal: Marcelo Graupen, São Paulo, 55 (11) 3039-9743, marcelo.graupen@standardandpoors.com
Contato analítico adicional: Leandro de Albuquerque, São Paulo, 55 (11) 3039-9729, leandro.albuquerque@standardandpoors.com
Líder do comitê de rating: Alvaro Rangel, Cidade do México, 52 (55) 5081-4419, alvaro.rangel@standardandpoors.com
Resumo
- Reafirmamos hoje os ratings ‘brAA+ (sf)’ e ‘brA+ (sf)’ atribuídos, respectivamente, às cotas seniores e mezanino do Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Empírica Sifra Star (FIDC Empírica Sifra Star) e o removemos da listagem CreditWatch com implicações negativas.
- As ações de rating seguem-se às alterações aprovadas em assembleia geral de cotistas em 29 de setembro de 2015.
- O FIDC Empírica Sifra Star é estruturado como um condomínio aberto, cuja carteira de direitos creditórios é composta por recebíveis comerciais, direitos de crédito a performar e títulos de crédito representados por contratos, letras de câmbio, títulos ou certificados representativos dessas operações selecionados pelo Grupo Sifra e que atendam à política de investimento e aos critérios de elegibilidade.
Ações de Rating
São Paulo (Standard & Poor’s), 15 de outubro de 2015 – A Standard & Poor’s Ratings Services reafirmou hoje os ratings ‘brAA+ (sf)’ e ‘brA+ (sf)’ atribuídos, respectivamente, às cotas seniores e mezanino, na sua Escala Nacional Brasil de rating de emissões, do Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Empírica Sifra Star (FIDC Empírica Sifra Star) e o removeu da listagem CreditWatch com implicações negativas. As ações de rating seguem-se às alterações aprovadas em assembleia geral de cotistas em 29 de setembro de 2015.
O FIDC Empírica Sifra Star é estruturado como um condomínio aberto, cujos direitos creditórios são compostos por recebíveis comerciais, direitos de crédito a performar e títulos de crédito representados por contratos, letras de câmbio, títulos ou certificados representativos dessas operações selecionados pelo Grupo Sifra e que atendam à política de investimento e aos critérios de elegibilidade.
O reforço de qualidade de crédito disponível às cotas seniores é proporcionado pela proposta de subordinação de cotas, cujo nível mínimo é de 36,5% e 32,5% para as cotas seniores e mezanino, respectivamente. O FIDC também pode se beneficiar de um spread excedente, quando houver, proporcionado pela aplicação de uma taxa de desconto na aquisição dos direitos creditórios, que deve ser superior a 150% da Taxa DI Over para cada recebível com taxas pós-fixadas e superior a 170% da Taxa DI Over para a carteira dos recebíveis restantes.
Resolução do CreditWatch NegativoEm 29 de setembro de 2015, os investidores do FIDC Empírica Sifra Star aprovaram as seguintes alterações: (1) possibilidade de manter recursos em instituições financeiras não classificadas pela Standard & Poor’s, por meio do uso de excesso de subordinação, sendo que o volume de exposição deve ser o menor entre: (a) 15% do Patrimônio Líquido (PL) do FIDC ou (b) o excesso de subordinação disponível; (2) aumento da subordinação disponível às cotas seniores e mezanino para 36,5% e 32,5%, respectivamente; (3) redução do prazo médio máximo para a carteira de recebíveis performados de 100 dias para 75 dias; (4) exclusão da possibilidade de aquisição de CCBs, CCIs e CDBs; (5) redução do percentual que poderá ser representado por créditos a performar de 40% para 25%; (6) redução do prazo médio máximo para a carteira de recebíveis a performar de 180 dias para 135 dias; (7) redução da exposição na condição de grupo econômico (cedentes e sacados) para a carteira a performar de 3,5% para 3% do PL do FIDC; (8) redução da concentração dos sete maiores cedentes ou sacados de 21% para 18% do PL do FIDC para a carteira a performar; (9) inclusão de um item referente à condição mínima de o fundo possuir 13 diferentes cedentes/sacados para a carteira a performar durante sua vida útil; (10) exclusão da empresa de consultoria Opinião S.A.; (11) aumento e determinação da remuneração a ser destinada a cada empresa de consultoria; (12) explicação de suas devidas atribuições de funções; (13) vedação à aquisição de recebíveis em recuperação judicial; e, por fim, (14) inclusão de um capítulo no regulamento sobre a ordem de alocação dos recursos.
Com a retirada da Opinião S.A. como prestadora de serviço, a definição das atividades das empresas de consultoria, o aumento e determinação da alocação das remunerações dos prestadores de serviço de consultoria, a mitigação do risco de contraparte pelo uso de excesso de subordinação conforme item (1) acima, assim como as demais alterações acima listadas, retiramos os ratings das primeiras séries de cotas seniores e mezanino da listagem CreditWatch negativo.
Análise de Riscos OperacionaisDe acordo com nosso critério para avaliação de riscos operacionais (ver “Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas”, de 9 de outubro de 2014), consideramos a Opinião Assessoria e Consultoria Ltda. (Opinião Assessoria), a LP - Crédito e Cadastro Ltda. (LP) e a OPS - Desenvolvimento de Negócios Ltda. (OPS) – em conjunto denominadas “Grupo Sifra” – participantes cujos papéis podem afetar o desempenho da carteira de direitos creditórios (KTPs de desempenho) e, portanto, avaliamos individualmente o impacto nas transações da ruptura desses participantes.
Avaliamos os riscos de severidade e de portabilidade como “altos” e o risco de ruptura como “moderado”, sendo que os aspectos do risco de ruptura se dividem entre i) condição operacional e ii) principais características de desempenho cujas classificações são “estável” e “razoável”, respectivamente.
Essa avaliação impôs um rating máximo potencial ‘brAAA (sf)’ a qualquer emissão de cotas do FIDC Empírica Sifra Star.
Qualidade da Carteira de Direitos CreditóriosA análise de crédito da carteira do FIDC envolve duas etapas distintas: (i) avaliação da qualidade de crédito da parcela de recebíveis comerciais performados; e (ii) avaliação da qualidade de crédito da carteira de outros títulos de crédito. Além disso, consideramos o cenário de alocação mais conservador, ou seja, 75% do PL do FIDC alocado em recebíveis comerciais performados e 25% em outros títulos de créditos.
Para avaliarmos a carteira de recebíveis performados, consideramos aspectos qualitativos e quantitativos na definição dos fatores de estresses para as categorias de ratings das cotas seniores e mezanino, bem como o crescimento da carteira de 15% esperado pelo Grupo Sifra para o ano de 2015 e a inclusão do prazo médio de 75 dias para a carteira de recebíveis performados. Entendemos que o crescimento de 15% almejado para a carteira de ativos do conjunto de empresas do Grupo Sifra não gerará pressão adicional no desempenho dos recebíveis.
Para a avaliação da carteira de recebíveis performados, consideramos o dimensionamento das reservas mínima e dinâmica (tabela 2).
| Tabela 2: Resumo da Proteção de Crédito Necessária à Carteira de Recebíveis Comerciais | |||||
| Instrumento | Reserva Dinâmica(1) | Reserva Mínima(2) | Perda Esperada (SLR, Scenario Loss Rate) (3) | Subordinação Mínima(4) | |
| Cotas Seniores | 31,5% | 26,0% | 31,5% | 31,5% * 75% = 23,6% | |
| Cotas Mezanino | 29,4% | 22,8% | 29,4% | 29,4% * 75% = 22,0% | |
| (1)A Reserva Dinâmica é um cálculo que incorpora o desempenho histórico dos direitos creditórios e um fator de estresse baseado no rating-alvo, no prazo médio dos recebíveis e na avaliação qualitativa dos processos do originador ou selecionador dos créditos. (2)A Reserva Mínima é um teste de exposição à concentração como proteção contra a probabilidade de que, durante a amortização, um dado número de devedores não honre o pagamento de suas obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa para o FIDC. (3)A Perda Esperada é a subordinação mínima para a parcela da carteira de recebíveis performados, após a aplicação do teste adicional utilizando-se o modelo CDO Evaluator para carteiras que possuam menos de 100 devedores. (4)A Subordinação Mínima é a subordinação mínima para a parcela da carteira de recebíveis performados, calculada como o maior entre a Reserva Dinâmica, Reserva Mínima e a Perda Esperada, multiplicada pela parcela de recebíveis performados (60%). |
|||||
Para a parcela da carteira alocada em outros títulos de crédito, empregamos o modelo CDO Evaluator 6.0.3* (CDOE), que forneceu a distribuição de probabilidade da inadimplência esperada para uma carteira teórica construída a partir dos limites de concentração impostos no regulamento do FIDC. Em seguida, comparamos a inadimplência esperada com aquela suportada pelo FIDC, obtida por meio de uma simulação de fluxo de caixa, e a subordinação mínima disponível às cotas seniores e mezanino com o teste de default do maior devedor. Os resultados estão expostos na tabela 3:
*Modelo de análise proprietário da Standard & Poor’s, que utiliza a simulação estatística de Monte Carlo para avaliar a qualidade de crédito de uma carteira de ativos. O modelo leva em conta a avaliação de risco dos tomadores, o tamanho e o prazo de cada empréstimo, em conjunto com a correlação entre cada par de ativos.
| Tabela 3 - Resultados para a Análise da Carteira de Outros Títulos de Crédito | ||||
| Classe de Cotas | Categoria de Rating | Inadimplência Esperada (SDR, Scenario Default Rate) | Inadimplência Suportada (BDR, Breakeven Default Rate) | Teste Maior Devedor (LOT, Largest Obligor Test) |
| Cotas Seniores | brAA (sf) | 50,5% | 55,2% | 24,0% |
| Cotas Mezzanino | brA (sf) | 44,9% | 54,5% | 24,0% |
| (1)O teste de default do maior devedor avalia se uma cota de CDO possui reforço de crédito suficiente (sem contar o spread excedente) para resistir às combinações específicas de defaults dos ativos subjacentes com base nos ratings dos ativos subjacentes. | ||||
A tabela 3 indica que a inadimplência suportada pela estrutura do FIDC é superior àquela esperada para sua carteira, e a subordinação mínima das cotas seniores e mezanino é superior ao teste de default do maior devedor, o que confirmaria que a proteção de crédito disponível às cotas seniores e mezanino é consistente com as categorias de rating testadas.
Porém, devido à possibilidade de a carteira ser bastante concentrada, com apenas 22 devedores distintos, assumindo para tanto as concentrações estabelecidas em regulamento, realizamos um teste adicional, considerando a carteira consolidada com os 22 devedores e as subordinações mínimas estabelecidas em regulamento para as cotas seniores e mezanino. Os resultados do teste adicional são apresentados na tabela 4:
| Tabela 4 - Resultados da Análise da Carteira Consolidada(1) | ||||
| Classe de Cotas | Categoria de Rating | Inadimplência Líquida (SLR, Scenario Loss Rate) | Inadimplência Esperada (SDR, Scenario Default Rate) | Inadimplência Suportada (BDR, Breakeven Default Rate) |
| Cotas Seniores | brAA (sf) | 23,9% | 39,6% | 42,9% |
| Cotas Mezzanino | brA (sf) | 20,3% | 33,2% | 38,3% |
| (1)Assumimos uma recuperação equivalente a 27,8% | ||||
Dado que a inadimplência suportada pela estrutura do FIDC é significantemente superior àquela esperada para sua carteira, como demonstrado nos testes apresentados nas tabelas 3 e 4, e a subordinação mínima das cotas seniores e mezanino é superior ao teste de default do maior devedor, entendemos que a proteção de crédito disponível às cotas seniores e mezanino seja consistente com as categorias de rating ‘brAA+ (sf)’ e ‘brA+ (sf)’ para as cotas seniores e mezanino, respectivamente.
Dessa forma, após a aprovação dos diversos itens em assembleia geral, reafirmamos os rating ‘brAA+ (sf)’, ‘brA+ (sf)’ das primeiras séries de cotas seniores e mezanino do FIDC Empírica Sifra Star, respectivamente.
| Resumo das Ações de Rating | |||||
| Ratings Reafirmados; Ação de CreditWatch | |||||
| Instrumento | De | Para | Montante em 31 de Agosto de 2015 (R$ Milhões) | Rentabilidade-Alvo | Vencimento Legal Final |
| Cotas Seniores - 1ª Série | brAA+ (sf) CW Negativo | brAA+ (sf) | R$ 229,6 | 125% da Taxa DI Over | Indeterminado |
| Cotas Mezanino - 1ª Série | brA+ (sf) CW Negativo | brA+ (sf) | R$ 21,5 | 130% da Taxa DI Over | Indeterminado |
| Cotas Subordinadas Juniores | Não Classificadas | Não Classificadas | R$ 141,9 | Não Aplicável | Indeterminado |
A Escala Nacional Brasil de ratings de crédito da Standard & Poor’s atende emissores, seguradores, terceiros, intermediários e investidores no mercado financeiro brasileiro para oferecer tanto ratings de crédito de dívida (que se aplicam a instrumentos específicos de dívida) quanto ratings de crédito de empresas (que se aplicam a um devedor). Os ratings de crédito na Escala Nacional Brasil utilizam os símbolos de rating globais da Standard & Poor’s com a adição do prefixo “br” para indicar “Brasil”, e o foco da escala é o mercado financeiro brasileiro. A Escala Nacional Brasil de ratings de crédito não é diretamente comparável à escala global da Standard & Poor’s ou a nenhuma outra escala nacional utilizada pela Standard & Poor’s ou por suas afiliadas, refletindo sua estrutura única, desenvolvida exclusivamente para atender as necessidades do mercado financeiro brasileiro.
Critérios e Artigos Relacionados
Critérios
- Metodologia e Premissas Globais de Avaliação de CDOs de Fluxos de Caixa Corporativos e Sintéticos, 17 de setembro de 2015.
- Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, 9 de outubro de 2014.
- Tabelas de Mapeamento das Escalas Nacionais e Regionais da Standard & Poor's, 30 de setembro de 2014.
- Ratings de Crédito nas Escalas Nacionais e Regionais, 22 de setembro de 2014.
- Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, 25 de junho de 2013.
- Critérios de Isolamento de Ativos e de Sociedades de Propósito Específico - Operações Estruturadas, 7 de maio de 2013.
- Metodologia de Critério Aplicada a Taxas, Despesas e Indenizações, 12 de julho de 2012.
- Critérios de investimento global para investimentos temporários em contas de transação, 31 de maio de 2012.
- Metodologia: Critérios de estabilidade de crédito, 3 de maio de 2010.
- Metodologia e Premissas Utilizadas na Análise de Rating de Operações Estruturadas de Recebíveis Comerciais no Brasil, 18 de junho de 2009.
- Critério Geral: Uso de CreditWatch e Perspectivas, 14 de setembro de 2009.
- Entendendo as Definições de Ratings da Standard & Poor's, 3 de junho de 2009.
Artigos
- Global Structured Finance Scenario And Sensitivity Analysis: The Effects Of The Top Five Macroeconomic Factors, 2 de julho de 2014.
- Análise de Cenário e Sensibilidade de Operações Estruturadas Latino-Americanas: Os Efeitos das Variáveis do Mercado Regional, 21 de junho de 2012.
- Credit Conditions: Latin America Navigates Choppy Waters Trough 2015, 4 de julho de 2015.
- Rating soberano em moeda estrangeira do Brasil rebaixado para 'BB+/B'; perspectiva negativa, 9 de setembro de 2015.
| Instrumento | Data de Atribuição do Rating Inicial | Data da Ação de Rating Anterior |
| Cotas Seniores | 21 de outubro de 2011 | 5 de maio de 2015 |
| Cotas Mezanino | 21 de outubro de 2011 | 5 de maio de 2015 |
Informações regulatórias adicionais
Outros serviços fornecidos ao emissor
Não há outros serviços prestados a este emissor, clique aqui para mais informações.
Standard & Poor’s não realiza due diligence em ativos subjacentes
Quando a Standard & Poor’s Ratings Services atribuiu ratings a um instrumento de operações estruturadas, esta recebe informações sobre ativos subjacentes, as quais são fornecidas por terceiros que acreditamos tenham conhecimento dos fatos relevantes. Tais terceiros são normalmente instituições financeiras que estruturaram a transação e/ou instituições que originaram os ativos ou estão vendendo os ativos aos emissores e/ou uma empresa de contabilidade reconhecida e/ou uma empresa de advocacia, cada qual agindo em nome da instituição financeira ou originador ou vendedor dos ativos. Além disso, a Standard & Poor’s Ratings Services pode se apoiar em informações presentes nos prospectos de oferta das transações, emitidos de acordo com as leis de valores mobiliários da jurisdição relevante. Em alguns casos, a Standard & Poor’s Ratings Services pode se apoiar em fatos gerais (tais como índices de inflação, taxas de juros dos bancos centrais, índices de default) que são de domínio público e produzidos por instituições privadas ou públicas. Em nenhuma circunstância, a Standard & Poor’s Ratings Services realiza qualquer processo de due diligence sobre ativos subjacentes. A Standard & Poor’s Ratings Services também pode receber a garantia por parte da instituição que está estruturando a transação ou originando ou vendendo os ativos para o emissor, (a) o qual vai fornecer à Standard & Poor’s Ratings Services todas as informações requisitadas pela Standard & Poor’s Ratings Services de acordo com seus critérios publicados e outras informações relevantes para o rating de crédito e, se aplicável, para o monitoramento do rating de crédito, incluindo informações ou mudanças materiais das informações anteriormente fornecidas e (b) a informações fornecidas à Standard & Poor’s Ratings Services relativas ao rating de crédito ou, se aplicável, ao monitoramento do rating de crédito, de que estas não contêm nenhuma afirmação falsa sobre um fato material e não omitem um fato material necessário para fazer tal afirmação, em vista das circunstâncias nas quais foram fornecidas, e não enganosa.
A precisão e completude das informações revisadas pela Standard & Poor’s Ratings Services em conexão com sua análise, pode ter um efeito significativo nos resultados de tais análises. Embora a Standard & Poor’s colete informações de fontes que acredita serem confiáveis, quaisquer imprecisões ou omissões nessas informações poderiam afetar significativamente a análise de crédito da Standard & Poor’s Ratings Services, tanto positiva quanto negativamente.
Atributos e limitações do rating de créditoA Standard & Poor’s Ratings Services utiliza informações em suas análises de crédito provenientes de fontes consideradas confiáveis, incluindo aquelas fornecidas pelo emissor. A Standard & Poor’s Ratings Services não realiza auditorias ou quaisquer processos de due diligence ou de verificação independente da informação recebida do emissor ou de terceiros em conexão com seus processos de rating de crédito ou de monitoramento dos ratings atribuídos. A Standard & Poor’s Ratings Services não verifica a completude e a precisão das informações que recebe. A informação que nos é fornecida pode, de fato, conter imprecisões ou omissões que possam ser relevantes para a análise de crédito de rating.
Em conexão com a análise deste (s) rating (s) de crédito, a Standard & Poor’s Ratings Services acredita que há informação suficiente e de qualidade satisfatória de maneira a permitir-lhe ter uma opinião de rating de crédito. A atribuição de um rating de crédito para um emissor ou emissão pela Standard & Poor’s Ratings Services não deve ser vista como uma garantia da precisão, completude ou tempestividade da (i) informação na qual a Standard & Poor’s se baseou em conexão com o rating de crédito ou (ii) dos resultados que possam ser obtidos por meio da utilização do rating de crédito ou de informações relacionadas.
Fontes de informaçãoPara atribuição e monitoramento de seus ratings a Standard & Poor’s utiliza, de acordo com o tipo de emissor/emissão, informações recebidas dos emissores e/ou de seus agentes e conselheiros, inclusive, balanços financeiros auditados do Ano Fiscal, informações financeiras trimestrais, informações corporativas, prospectos e outros materiais oferecidos, informações históricas e projetadas recebidas durante as reuniões com a administração dos emissores, bem como os relatórios de análises dos aspectos econômico-financeiros (MD&A) e similares da entidade avaliada e/ou de sua matriz. Além disso, utilizamos informações de domínio público, incluindo informações publicadas pelos reguladores de valores mobiliários, do setor bancário, de seguros e ou outros reguladores, bolsas de valores, e outras fontes públicas, bem como de serviços de informações de mercado nacionais e internacionais.
Aviso de ratings ao emissor
O aviso da Standard & Poor’s para os emissores em relação ao rating atribuído é abordado na política “Aviso de Pré-Publicação aos Emissores”.
Frequência de revisão de atribuição de ratings
O monitoramento da Standard & Poor’s de seus ratings de crédito é abordado em:
- Descrição Geral do Processo de Ratings de Crédito (seção de Revisão de Ratings de Crédito)
http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/pt/la/?articleType=PDF&assetID=1245338484985 - Política de Monitoramento
http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/pt/la/?articleType=PDF&assetID=1245319078197
Conflitos de interesse potenciais da S&P Ratings Services
A Standard & Poor’s Brasil publica a lista de conflitos de interesse reais ou potenciais em “Conflitos de Interesse — Instrução Nº 521/2012, Artigo 16 XII” seção em www.standardandpoors.com.br.
Faixa limite de 5%
A S&P Brasil publica em seu Formulário de Referência apresentado em http://www.standardandpoors.com/pt_LA/web/guest/regulatory/disclosures o nome das entidades responsáveis por mais de 5% de suas receitas anuais.